“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村。”杜牧的一首《清明》使汾酒闻名千年、家喻户晓。

12月9日，山西汾酒举行经销商大会，表示预计2023年营收增长20%的目标将顺利实现，并制定2024年的目标增长率也在20%左右。

从2023年前三季度的业绩情况来看，达成目标似乎不是个难事，只三个季度就实现营收267.7亿元，同比增长20.78%，归母净利润94.31亿元，同比增长32.68亿元，超过2022年全年。

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要知道，2023从开年以来白酒板块行情并不好，一方面由于库存积压，上半年基本处于去库存化；另一方面在于消费水平还没有完全复苏。

在这种情况下山西汾酒还能保持较高的增速必然有其独特优势，下面我们就只用ROE这一个指标来分析山西汾酒的成长逻辑。

那么，ROE是什么？为何这么重要呢？

ROE，又叫净资产收益率或者股东权益收益率，是净利润与股东权益的比值，反映股东每投入1块钱，公司能给他们带来多少净利润。

巴菲特曾说ROE是衡量公司经营业绩最重要的指标。ROE越高，说明公司的盈利能力越强，如果一家公司的ROE连续多年大于20%就非常优秀了。

在20家白酒公司中，山西汾酒是唯一一家连续5年ROE持续增长且大于25%的公司，盈利能力在持续增强。

2022年山西汾酒的ROE高达44.74%，甚至远超贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份等。

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那么，山西汾酒ROE是如何增长的呢？

ROE可以通过杜邦拆解变成销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个指标的乘积，从而帮助我们寻找其持续增长的原因。

从图中可以发现，山西汾酒的ROE变化可以分成两个阶段。

第一个阶段是从2018年的25.08%增长到2019年的27.72%，虽然增长幅度较小，但正是转型阶段，公司优化产品结构并扩大生产规模。

山西汾酒主要包括三种产品：汾酒、竹叶青酒（配制酒）和杏花村酒（系列酒），其中汾酒毛利率最高，大于70%，也是收入的主要来源；系列酒毛利率最低（2019年之前30%左右）。

2019年山西汾酒收购汾酒集团旗下的义泉涌、汾青酒厂子公司，扩大汾酒的原酒产能，逐渐开始生产中高端白酒，从而使得应付收购款增加，权益乘数上升。

但同时存货价值量大幅上升，存货周转率下降，带动总资产周转率下滑。

另外，公司还进行品牌“瘦身”，停产一部分系列酒品牌，从而使系列酒毛利率上升，公司整体毛利率从16.99%增长到17.79%。

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第二个阶段是从2019年的27.72%增长到2022年的44.74%，增长明显，主要受净利率上升驱动，且抵消了权益乘数下降的影响。

1.净利率上升原因：产品高端化+降本增效

山西汾酒销售净利率从17.79%快速上升到31.12%，影响公司净利率的因素是毛利率和期间费用率。

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一方面，2019-2022年山西汾酒毛利率从73.36%上升到75.36%，原因在于公司持续推出高单价白酒，逐渐向高端化发展。

在2020年上市汾酒青花30·复兴版，单价1000元以上，定位高端市场；随后2021年推出的青花40·中国龙，3000元以上，定位超高端市场，同时主动控制低端品牌玻玢的销量，提高高端产品的销量占比。

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另一方面，期间费用率在持续下降，主要是的销售费用率从21.39%下降到12.98%以及管理费用率从7.5%下降到4.63%。

而这两项费用的绝对金额并没有减少，费用率之所以下滑是因为费用的增速远低于营收增速，说明公司的资金使用效率提高，费用管控能力增强。

管理费用主要来自股权激励费，山西汾酒实行股权激励政策将管理层收入与公司的业绩联系起来。

销售方面，整合营销公司、改革营销体系，并将11.45%的股权转让给华润站投，从而借助华润雪花和怡宝纯净水的190万家终端网点来使青花系列汾酒快速放量以及开拓省外市场。

2019-2022年山西汾酒省外营收快速上升，从59.6亿元增长到160亿元，三年翻了近三倍。

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2.权益乘数下降原因：高端产能扩张

权益乘数反映公司使用杠杆的能力，山西汾酒的权益乘数从2019年的2.12下降到2022年的1.69，杠杆率下降。

因为山西汾酒主要通过高附加值的产品来盈利，由于高端化趋势，山西汾酒的存货价值持续上升，从58.09亿元增加到96.5亿元，几乎翻倍。

2022年山西汾酒还拟投资91.02亿元提前扩充原酒产能，达产后将新增原酒产能5.1万吨，因此公司的存货价值将进一步增长，权益乘数或将进一步下降。

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2022年的其他流动资产突增到61.14亿元，也是公司权益乘数下降的一个重要原因，公司将销售产品所得的收入购买定期存款。

总的来说，虽然山西汾酒的高端化经营决策使得权益乘数近几年在持续下降，但迅速上升的净利率足以带动公司ROE增长。

2023年前三季度公司的净利率为35.34%，与2022年相比仍在增加，且净利率水平仅次于三大高端白酒企业，与此同时ROE在整个白酒行业位居第一，达到38.88%。

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事实上，山西汾酒的ROE甚至比茅台、泸州老窖、五粮液还要高的最重要原因在于总资产周转率更高，尤其是存货和应收账款周转率。

截至2023年三季报，山西汾酒的存货周转率为0.65次，而贵州茅台、泸州老窖的存货周转率分别为0.21、0.24次，对于白酒企业来说，这虽然意味着山西汾酒的存货价值不如两大高端白酒企业高，但也同时意味着公司的高端化仍有空间。

此外，山西汾酒的应收账款极低，所以应收账款周转率基本在10000以上，而五粮液的应收账款周转率相对较低，说明山西汾酒很强势，不允许赊账，话语权很强。

最后，再来看一下估值情况。

山西汾酒目前市值是2711亿元，券商预测2023年山西汾酒将实现营收320亿元，同比增长22.41%，对应动态市盈率为8.47倍，处于低估区间，吸引了679家机构持仓（2023年中报）。

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以上仅作上市公司分析使用，不构成具体投资建议。

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